En la antesala del anuncio formal del nuevo entendimiento con el Fondo Monetario Internacional (FMI), el equipo económico encabezado por Luis Caputo activó una estrategia clave para contener la presión cambiaria y descomprimir el excedente de pesos. El plan, desplegado a través de una nueva licitación de títulos públicos, incluyó una amplia oferta de instrumentos en moneda local, con particular foco en bonos vinculados al dólar oficial («dollar linked»).
El mercado leyó estos movimientos como señales claras de un intento oficial por ordenar el frente financiero mientras se define el futuro del régimen cambiario. La expectativa gira en torno a un esquema más flexible, que reemplazaría el actual entramado compuesto por el dólar blend, el crawling peg del 1% mensual y las múltiples restricciones del cepo.
Se rumorea que el nuevo acuerdo con el FMI contemplaría una flotación administrada, sin una devaluación inicial brusca, aunque con mayor libertad para el tipo de cambio.
La oferta del Tesoro
El secretario de Finanzas, Pablo Quirno, anunció el menú de títulos que se puso a disposición este lunes. Se reabrieron Letras Capitalizables con vencimientos escalonados entre mayo y julio de 2025 (S16Y5, S18J5, S31L5) y se sumaron nuevos bonos a tasa TAMAR con vencimientos en octubre de 2025 y abril de 2026. También se licitaron instrumentos dollar linked, con vencimientos en junio de 2025 (TZV25) y enero de 2026 (D16E6), ambos sin pago de cupones.
La apuesta apuntó a captar parte de los 11,2 billones de pesos en vencimientos que se concentran durante abril. De ese total, 6,6 billones correspondían a obligaciones inmediatas, mientras que el resto quedará para una segunda licitación este mes.
La operación anterior, realizada el 27 de marzo, había mostrado un apetito creciente por los títulos atados al dólar oficial, en medio de un mercado convulsionado por la caída de reservas y la aceleración de las expectativas devaluatorias.
En ese entonces, el Tesoro adjudicó $6,285 billones sobre vencimientos por $6,269 billones, logrando un roll over del 100,2%. La licitación incluyó Lecaps con tasas efectivas mensuales de 2,8% y bonos CER, además de los dollar linked que se colocaron con tasas negativas. En licitaciones previas, la demanda por estos últimos había sido nula.
La disparada del dólar futuro
Mientras tanto, el mercado de futuros reflejó una aceleración en las expectativas de devaluación. En el A3 (ex Matba-Rofex), el contrato para abril mostró una suba del 5,78% ($65) en una sola jornada, y proyectó un tipo de cambio mayorista en torno a los $1.190 hacia fin de mes, frente a un nivel actual de $1.077. El salto implícito del 10% contrastó con el ritmo de crawling peg vigente y alimentó las especulaciones sobre un ajuste inminente.
La inminente firma con el FMI contempla un desembolso cercano a los u$s20.000 millones, aunque la mayor parte se destinará a renovar vencimientos con el propio organismo. Analistas del mercado pusieron en duda que ese monto resulte suficiente para levantar el cepo en el corto plazo. Algunas estimaciones, incluso, señalaron que para avanzar con una apertura plena del mercado cambiario se necesitarían al menos u$s70.000 millones.
Y es que, tal como señalan desde First Capital, «Lo que comenzó como una mayor incertidumbre respecto de un posible acuerdo con el FMI y eventuales cambios en la política cambiaria, se vio amplificado por el denominado «Liberation Day»: un fuerte shock en el comercio internacional que desencadenó una crisis de alcance global, marcando la peor performance del mercado financiero desde la pandemia.»
«En este contexto, el escenario local se transformó de forma radical. Se desvanecieron las expectativas de una baja sostenida de la inflación y de una brecha cambiaria controlada. Si bien ya se había instalado la duda sobre el futuro del régimen cambiario —recordemos que se mencionaba la posibilidad de un esquema de flotación dentro de bandas—, el deterioro del escenario internacional profundizó la incertidumbre.»
Es por esto mismo que, en este marco, surgió con fuerza la posibilidad de una transición ordenada hacia un esquema más laxo, pero aún con restricciones. Las reservas netas continúan en terreno negativo, y en las últimas semanas el BCRA debió vender cerca de u$s2.000 millones para abastecer la demanda del sector privado. La cancelación anticipada de deuda por parte de importadores y la caída de precios de exportación complicaron aún más la acumulación de divisas.
El consenso del mercado
Las consultoras coincidieron en que el éxito del nuevo programa económico dependerá tanto de las decisiones locales como del entorno global. En ese sentido, el contenido final del acuerdo con el Fondo y, en particular, las condiciones del primer desembolso serán determinantes para definir el camino del tipo de cambio.
Un giro inicial cercano a los u$s8.000 millones dejaría a las reservas apenas en equilibrio, sin margen suficiente para avanzar en una liberalización total.
Mientras tanto, el Gobierno optó por una táctica gradualista: absorber pesos a través de colocaciones en el mercado doméstico, extender los plazos de la deuda en moneda local y reforzar la señal de compromiso con un ancla cambiaria más previsible.
Todo, con el objetivo de llegar a octubre sin sobresaltos y sin tocar de forma abrupta el dólar oficial.
De esta forma, si en la licitación del lunes 14/4, el corte del dollar linked lo hacen a tasa negativa, suponiendo que el régimen se mantiene sin cambios, el Tesoro estaría fondeándose a tasa negativa, absorbiendo pesos y sin necesidad de convalidar tasas más altas para los instrumentos tasa fija -lecaps o boncaps- y rolleando exitosamente todos los vencimientos.
¿Hay oportunidades?
Desde First Capital aseguran que:» La pendiente positiva de la curva en pesos refleja la ausencia de expectativas de baja en la tasa de interés. A su vez, considerando la curva CER, la inflación breakeven muestra que el mercado ya no anticipa una desaceleración inflacionaria, descontando una inflación mensual del 2,4% hasta junio de 2026.»
«Al comparar los rendimientos del BONCER TZX26 (11%) y del bono dollar linked TZV26 (-1%), y considerando la última inflación registrada en EE.UU. (2,8%), se desprende que la depreciación cambiaria real breakeven es del 15%. Es decir, cualquier movimiento cambiario superior a ese nivel haría más atractivo el bono dollar linked, mientras que una variación menor favorecería al bono CER.»
«Dado que este umbral implica un tipo de cambio real (TCR) cercano a 92, y considerando que la devaluación de octubre de 2018, bajo la administración Macri, fue del 26,9%, consideramos que el ajuste del 15% que hoy descuenta el mercado podría representar una sobreestimación motivada por el contexto de elevada incertidumbre. En este marco, priorizamos la exposición a bonos ajustados por CER.»
Hay riesgos
La apuesta no está exenta de riesgos. El desafío de renovar vencimientos en un contexto de caída de la demanda por instrumentos a tasa fija y la preferencia por títulos indexados al tipo de cambio, obliga a una administración quirúrgica de la política financiera.
Cada licitación, cada movimiento del BCRA, cada declaración de los funcionarios es leída con lupa por un mercado que, pese a los intentos de moderación oficial, ya descuenta una aceleración cambiaria más temprano que tarde.